La ristrutturazione è un'attività permanente dell'impresa
Legge fondamentale della finanza: il ritorno del capitale investito deve essere maggiore del costo del capitale investito.
- R(c.i.) > K(c.i.)
- R(c.i.) = NOPAT/CIN
- K(c.i.) = WACC
=> EVA = (NOPAT/CIN - WACC) * CIN
1776: Adam Smith pubblica la "Ricchezza delle Nazioni"
Il risultato dell'impiego di capitale, terra e lavoro deve remunerare le risorse impiegate.
Finanza
Massimizzazione del valore per l'azionista, quindi massimizzazione della creazione del valore in rapporto al CIN.
La massimizzazione del valore per l'azionista è un buon obiettivo per l'impresa?
George A. Akerlof and Robert J. Shiller, 2009,
Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism (Princeton University Press)
- Akerhof: Premio nobel
- Shiller: Aveva previsto il crollo dei mercati, in modo particolare il mercato Real Estate
Analizza il comportamento irrazionale delle masse che porta alle bolle speculative e crolli altrettanto spettacolari. Tutta al teoria della finanza si basa sull'assunto che l'investitore sia razionale e i mercati efficienti: analisi rischio/ritorno. Se il comportamento irrazionale è coerente e "additivo" porta a degli eccessi di sistema patologici e potenzialmente disastrosi.
La ripresa dei mercati finanziari è inspiegabile con un'analisi razionale alla luce della pesante crisi dell'economia reale e della forte e difficile ristrutturazione che l'industria occidentale sta attraversando.
La bolla Real Estate americana, che ha avuto un ruolo determinante nel creare i presupposti dell'attuale crisi, è dovuta alla forte spinta politica americana al sistema finanziario per dare credito anche a persone o nuclei familiari a basso merito creditizio per l'acquisto della casa. Questo sistema funzionava finché il mercato era in crescita: in caso di insolvenza la banca avrebbe fatto il foreclosure del mutuo, avrebbe messo all'asta la casa, e avrebbe recuperato il capitale. Anche il debitore avrebbe (forse) recuperato una parte degli importi versati.
La rapidità di reazione dei mercati li ha resi più nervosi, meno stabili.
Cronistoria della finanza: ondate di M&A nella storia recente
- 1970: Conglomerazione per la diversificazione. Riduzione del rischio crea valore: i mercati premiano le conglomerate, che quotano ad un prezzo tale che la market cap è maggiore del NAV delle singole società.
- Acquisizioni autofinanziate
- Indicatori: EPS, multipli del NPAT (Net Profit After Taxes)
- Decennio focalizzato sull'industria
- 1980: Nascita delle strutture di asset management, che diversificano il rischio meglio delle conglomerate. Sconto di mercato sulla conglomerazione dà luogo alla deconglomerazione e al focus sul core business. Non c'è stata creazione di valore. Ondata fortissima di ristrutturazione. Ultima ondata di costruzione di grandi impianti industriali per sfruttare le economie di scala.
- LBO: grande utilizzo della leva finanziaria, giustificato dall'acquisto a sconto di asset conglomerati per rivenderli a prezzo di mercato post ristrutturazione
- DCF
- Decennio focalizzato sui mercati finanziari
- 1990: Ricapitalizzazione
- Gli investitori ricapitalizzano le imprese industriali. Si investe nelle imprese che danno un ritorno superiore al costo opportunità del capitale (come proxy del rischio). Le imprese devono massimizzare la creazione di valore per l'azionista per attrarre investimenti
- EVA: 1992 (CocaCola), 1994 (Pirelli)
- Decennio focalizzato sull'industria
- 2000: Scoppio della bolla di Internet
- La bolla è dovuta a valutazioni d'azienda basate su criteri non realistici (click, passaggi, ?)
- EBITDA diventa un elemento pivotale per le valutazioni aziendali perché ha un significato economico evidente
- Armonizzazione dell valutazioni, generalmente basate su multipli di EBITDA.
- 2010:
Sindrome di EBITDA:
CE tradizionale:
- Fatturato
- - Costo del Venduto (inclusi ammortamenti)
- = Utile industriale
- - Costi commerciali, amministrativi, generali
- = Utile operativo
- - Int. passivi
- +/- Poste straordinarie
- = NPBT (Net Profit Before Taxes)
CE con EBITDA:
- Fatturato
- - Costo del Venduto (esclusi ammortamenti)
- - Costi commerciali, amministrativi, generali
- = EBITDA
- - Ammortamenti
- = Utile operativo
- - Int. passivi
- +/- Poste straordinarie
- = NPBT (Net Profit Before Taxes)
Es. Make our buy: creazione di valore (virtuale) con l'outsourcing
- Costruisco un componente a 100
- Vendo la struttura produttiva (a sconto) e compro il componente dall'acquirente (a sconto)
- L'acquirente compra a sconto l'azienda e ha minori costi per ammortamenti e costo opportunità del capitale
- Il prezzo d'acquisto è corrispondentemente più basso => incremento di EBITDA
- Lo sconto sull'azienda genera minusvalenze, che però non impattano EBITDA
- Gli eventuali oneri di ristrutturazione non impattano EBITDA.
- Creazione di valore in termini di crescita dell'Enterprise Value calcolato come multiplo di EBITDA, ma non considero le perdite sostenute (minusvalenze, oneri di ristrutturazione).
Valutazione per multipli di EBITDA
- Il multiplo di EBITDA dipende da EBITDA margin
- Al crescere di EBITDA margin cresce il multiplo.
- Crescita esplosiva del EV al crescere di EBITDA margin e di conseguenza di EBITDA.
Strategia di ristrutturazione: creazione di valore attraverso la riduzione del capitale investito
"La ristrutturazione parte sempre dall'attivo, mai dal passivo."
- Analizzo tutto il capitale investito (tutti gli asset dell'attivo)
- Identifico il rendimento di ogni elemento dell'attivo.
- Tento di alienare ogni elemento dell'attivo che ha un rendimento inferiore al costo opportunità del capitale (cioè che distrugge valore)
- Con i proventi delle cessioni degli asset riduco il debito.
Se esistono portafoglio di asset correlati (es.immobili) si possono fare operazioni di scorporo (scissione, conferimento). La società scissa si porta dietro una parte di debito, eventualmente accendendo un mutuo nuovo. Posso decidere come rifinanziare la società operativa (new operating company, newoc).
